Aktuální vydání magazínu Forbes

madetaci_sajt
istanbul

Turecký investiční pád aneb Z poslušného školáka nezvladatelný teenager

Pošli to dál

V souvislosti s nedávným pokusem o vojenský převrat se Turecko dostalo na přední stránky všech klíčových médií. Deset let byla země ležící na dvou kontinentech spořádaným dítkem, do kterého se vyplatilo investovat. Před třemi lety se ale z poslušného školáka stal těžko zvladatelný teenager.

Když jsem v květnu 2013 navštívil investiční konferenci v Istanbulu, zástupci bank se tam předháněli v predikcích budoucího růstu, průmyslové firmy hrdě prezentovaly své expanzivní plány a své očekávané zisky všichni společně servírovali jako na stříbrném podnose. Coby investor ovlivněný děním v té době stále přešlapující eurozóně jsem si připadal jako na návštěvě v jiné hospodářské dimenzi.

Ekonomické reformy zemi prospěly
Nebývalý optimismus se před třemi lety přenášel mezi všemi tržními subjekty. V předvečer konání zmiňovaného setkání získalo Turecko investiční rating od Moody’s, čímž agentura následovala analytiky od Fitche. Vládu už déle než dekádu držela mírně islamistická sestava AKP, která zemi neuvěřitelně pozvedla. Ekonomické reformy zemi fakticky vnutil MMF, ale střední třída díky nim nebývale zbohatla.

Zaostalé a vzdálené regiony se snad poprvé v historii dočkaly kvalitní správy. Vyrostly nové školy, nemocnice a propojily je kilometry nového asfaltu. Vláda úspěšně realizovala rozvoj cementovým přístupem, zhlédla se v megalomanských projektech a jala se nevídaně rychle budovat nové linky metra či most nad Bosporem. Jako třešničku na dortu zrealizovala tendr na výstavbu největšího letiště na světě v Istanbulu. Dokonce i vysněné pořádání olympijských her bylo na dosah, Istanbul se dostal do finále o pořadatelství v roce 2020, ale ve druhém kole nakonec těsně prohrál s Tokiem.

Miláček zahraničních investorů
Před třemi lety se stabilita a správné směřování země zdály být neotřesitelné. Strana AKP přinesla tolik potřebnou politickou stabilitu, což spolu s výbornou demografií, levnou a vzdělanou pracovní silou, výhodnou geografickou polohou a dobrými obchodními vztahy s hlavními obchodními partnery (EU, USA a Rusko) udělalo z Turecka miláčka zahraničních investorů. Hyperinflace, kdysi součást národní identity, bylo zapomenuté slovo. Vždyť i s kurdskou menšinou se mírový proces vyvíjel kýženým směrem. Vláda sice začala přitvrzovat své praktiky, nově postavené školy povinně vedly děti ke studiu islámu, ekonomika ale pěkně šlapala. Sami Turci uznávali, že zemi autoritativnější vedení prospívá.

V předcházejícím roce 2012 akcie vzrostly o 53 procent, turecká lira posílila a rizika zůstávala pouze v prezentacích. Jistý britský obchodník s cennými papíry však s ironickým úsměvem prohlašoval, že jej kontaktují japonští investoři. A ti jsou proslulí tím, že svou váhavostí propásnou každý investiční příběh a přicházejí na trhy, až když jsou na maximech.

Premiér opilý mocí
Pod zdánlivě banální záminkou však už o týden později vypukly protesty. Do ulic vyšla především vzdělaná mládež, pro kterou byla slušná ekonomická úroveň samozřejmostí a které se znelíbil čím dál více přitvrzující styl vládnutí. Tehdejší premiér Erdogan byl už zjevně opilý mocí a protesty vyhodnotil jako osobní útok. Brzy se objevila korupční obvinění mířící do vládních kruhů – ač se nikdy neprokázala, jediným výsledkem bylo snad ještě více zlosti v Erdoganových projevech.

Stále však nebylo jasné, do jaké míry se bude měnit vnější investorské prostředí. Logika věci tvrdila, že země je závislá na zahraničním kapitálu, zahraniční investoři vlastní dvě třetiny akcií na významné burze a pětinu státních dluhopisů. Achillova pata hospodářství – deficit běžného účtu platební bilance – je jedním z největších na světě a pravidelný tok kapitálu ze zahraničí je tak otázkou bytí či nebytí. Bohužel, od výhružných slov došlo k činům.

Podnikatelské kruhy se zřetelně vydělily na ty s dobrými vztahy s vládou a ostatní. Regulátor znárodnil významnou banku, nad dalšími společnostmi se začala vznášet hrozba likvidačních zásahů. Razie v médiích přibývaly. Objevily se úvahy, nakolik je levnější ocenění tureckých akcií výhodnou příležitostí a nakolik jde o cestu k dlouhodobě nižším valuačním násobkům. Zprávy však nebyly jen negativní – pád ceny ropy přišel vhod, jednalo se o velký pozitivní nákladový stimul pro ekonomiku absolutně závislou na dovozu komodit.

Valuační násobky (cena/zisky) pro Turecko, rozvíjející se země a Rusko:

Graf 1

„Putinizace“ země
Zatímco v minulosti se Turecko podpořené optimistickými vizemi obchodovalo i s prémií vůči indexu rozvíjejících se zemí MSCI Emerging Markets, od května 2013 jsou valuace levnější. V této souvislosti se začalo hovořit o tzv. putinizaci země, tedy snižování důvěry investorů spolu s trvale zvýšenou rizikovou prémií. Ocenění trhu se nadále snižuje, ale to už samo o sobě není dostatečný stimul pro investici, paralela s ruským trhem se nabízí (vnímání a ocenění ruských akcií začalo po velké recesi dramaticky klesat). Jistě, exportně orientované firmy, které potěšila oslabující měna, budou nadále svým majitelům generovat zisky, jejich ocenění ale bude pravděpodobně nižší. Ekonomika země se nezastaví, byť recese není vyloučena.

Graf oslabování turecké měny:

Graf 2

Turecká měna…
… se stala velkou obětí zvýšené rizikové averze vůči zemi – pokud uvažujeme jako zahraniční investoři, pak se pro nás nevyvíjí správným směrem. Od začátku roku 2013 oslabuje zhruba o 10 procent ročně a dramaticky snižuje potenciální investorský výnos. Možná negativní reakce ratingových agentur by ještě více přilila oleje do ohně.

Co udělá nedávný puč s investicemi?
Svým způsobem jde o lokální černou labuť, která se do hlavních a pravděpodobných scénářů nedostává, navzdory tomu, že při pohledu do turecké historie nešlo o žádnou novinku. Armáda má podle ústavy strážit sekulární charakter státu a to, že si vyšlápla na islamisticky laděnou vládu, země zažila už mnohokrát. Paradoxně – a západní společnost to jen těžko chápe – turecká armáda funguje jako ochránce sekulárních hodnot, které ustanovil již Kemal Atatürk a které zemi bezpochyby ekonomicky i společensky pozvedly. Demokraticky zvolená muslimská reprezentace naopak jejich část potlačuje. A kyvadlo společenského vývoje se jednou přikloní na tu, podruhé na onu stranu. I takovou tvář má Turecko.

Převrat však byl velkým překvapením. Ač neúspěšný, z Turecka se nyní stala investičně rizikovější investice. Klíčové státní instituce ztratily po důkladných čistkách část personálu i odbornosti. Státní úřady neváhaly ukázat prstem na investičního stratéga významné banky s tím, že vědomě šířil negativní atmosféru. Odebraly mu licenci, přišel o zaměstnání, do kterého se už jen těžko vrátí, a obvinily ho z urážky prezidenta, národa a státních institucí. Tímto zásahem však stát vyslal jasnou zprávu do světa.

Rozvíjející se trhy a jejich rizikovost
Jaké nám z popsaného vývoje vyplývá ponaučení? Klasifikace tzv. emerging markets má své opodstatnění a při alokaci investic do této skupiny zemí je třeba akceptovat zvýšené riziko. Jakkoliv mohou výchozí fundamenty vypadat lákavě, cesta k ziskům nemusí být přímočará a volatilita bude pravděpodobně vyšší než v případě klasických rozvinutých trhů. Investiční rovnice, do které na jedné straně vkládáme očekávaný výnos, v sobě na straně druhé nese proměnné jako růst či aspoň stagnaci zisků, valuační násobek tohoto zisku a vývoj lokální měny.

Měnové riziko u země v případě makroekonomických nerovnováh hraje podstatnou roli (týká se např. zemí ze skupiny Fragile 5, tj. Turecka, Brazílie, Indie, Indonésie a Jižní Afriky) a možné oslabení měny přesahuje jednoduše odhadovaný úrokový diferenciál. Navíc, v případě nepříznivého politického vývoje můžeme být svědky toho, že se investoři nedočkají zisků, ani když firemní zisky v průměru porostou, neboť může dojít k dramatické kompresi valuačních násobků.

Čtěte také